過往的王者領展是否已變質?丨Starman 資本攻略

Observation

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最近,領展股價跌至一年新低,市場上有很多解讀,有不少股評人更將問題歸咎於其低收益率的問題上。事實上,對比其他本地REITs,領展的收益率一直都落後,這顯然不是問題所在。要分析REIT是否優質,我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的,越具增長能力的REIT,它每年的股息率增長越高,股價便越高,因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

一直以來,領展最大的吸引力,並不是其派息率,而是一直長時間維持的DPU增長率,這驚人的增長率主要來自其先天優勢的營運模式,而這種優勢大部份體現於商場開發的一刻及較初段時期。換句話說,這是將本身基數低的「舊資產」價值提升的一次性時期,可是這個增值會隨著時間慢慢減退,已改造物業的持續加租能力一定不及「開發」階段時的一次性增值高。

可是,隨著本地的「開發」逐漸減少,依靠已改造物業的每年加租是很難維持以往「驚人」的DPU增長,這是為何領展要將低增長的已改造物業賣出。相信領展管理層也明白領展必需要維持「高增長」才能保持吸引力,賣走低增長的已改造資產,換入海外/國內有開發潛力的資產,甚或是套現大量現金後回購股份,都總比持有這些低層長物業緩慢地加租好。我同意,而這也是唯一出路去保持增長。然而,營運模式和風險改變了。

過去3年及5年,領展的平均收益率為3.54厘及3.73厘,在我眼中,收益率並不是重點,重點還是DPU增長,但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩,而領展管理層對增長的預測也比以往保守,由以往的雙位數改為高單位數增長。

正如我去年底寫的一篇文《誰是下一個王者?》提到領展是上一個時代的王者,有天時地利人和,但隨著本地可改造物業的減少,傳統零售的轉型,我們是時候要尋找下一個時代的「王者」。當時我提出了一個問題,領展是否質變?當時我是這樣寫的︰有人認為領展變質了,或者這樣說,我認為領展的Vision「宏大」了,營運模式比以前進取,但同時伴隨而來的是風險的提升。我經常說,領展因為歷史因素,擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場),遍佈香港民生區域,營運模式簡單,改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產,提升價值再加租,可以說是零風險運作。因此,簡單的分析,在同樣「零風險」的情況下,相對於其他risk-free asset(如美國國庫債券),領展的幾%收益率,再加上每年雙位數的DPU增長,可謂無風險套利,已可得出「必贏」的結論。然而,今天正在收割資產,同時向外發展的領展,當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實,性質跟以前確是不同了。

正如我去年底說,未來我對領展是相對保守,原因不是收益率,而是增長的放緩,我所指的增長不是純DPU增面的增長,而是集團的業務拓展手段已盡出,不是領展本身的問題,而是其先天經營業務限制的問題,可以說已經到了極限。未來我更看好工業物流類的REITs,特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern),我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險,而另一方面,物流地產將會大行其道,增長必定遠超傳統零售REITs。

投資是永恆的動態操作,需要不停在市場尋找優質、適當的投資機會,而尋找這過程同樣也是動態,從不休假。

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